Chargeurs

CR
Bloomberg : <CRI FP>
Sociétés holdings  /  France 
Exploitation solide et endettement zéro
Dette

Au début de l’année 2010, Chargeurs a renégocié sa dette avec ses cinq principales banques et institutions financières afin de consolider sa structure financière à la suite de deux années de fortes pertes (>100m€, contre un CF opérationnel moyen de 5m€ au cours de la période 2007-2009). Les banques ont accepté de restructurer 80m€ en allongeant de 2 ans la durée des dettes à court et moyen terme, à condition que le groupe lève au moins 22m€ via l’émission d’obligations convertibles .

En avril 2010, Chargeurs a procédé à l’émission de 22,8m€ d’obligations (415 083 obligations subordonnées d’une valeur nominale de 55€), convertibles en actions Chargeurs à n’importe quel moment, et dont les intérêts sont payables en actions. Les actionnaires principaux ont souscrit à hauteur de la totalité de leurs droits.

La conversion des obligations pourrait entraîner l’émission de 13 282 656 actions nouvelles au maximum, contre les 10 377 097 existantes (le nombre d’actions serait plus que doublé). La conversion est certaine à compter de 2016, c'est pourquoi nous considérons ces obligations convertibles comme des fonds propres et nous les intégrons dans nos calcul fondés sur le BNPA et dans les capitaux propres.

Depuis juin 2010, les facilités octroyées sont soumises à des covenants calculés tous les six mois, au cours de périodes de roulement de douze mois ; à la fin 2012, le multiple dette nette/EBITDA devait être inférieur à 5,6x pour Interlining et inférieur à 4,8x pour Films de protection et le ratio de couverture des intérêts supérieur à 2.5x et à 4x respectivement. Un « serrage de vis » qui intervient au moment où les activités étaient à la traîne.

Pour rappel, la dette nette a été minorée grâce à l’affacturage : 52,5 m€ en 2012, 62,2 m€ en 2011 et 64,6 m€ en 2010.

En janvier 2012, Chargeurs a prorogé pour une période de 18 mois l'accord signé avec ses banques au début de 2010, mais ses facilités de crédit globales sont passées de 80 à 57 m€.

Le difficultés des banques et le fait qu'une grande partie des besoins de financement du groupe découle du besoin en fonds de roulement des activités « en amont » de Chargeurs Wool ont conduit la direction à décider de réduire l'endettement par la diminution des besoins en fonds de roulement d'Interlining et par la cession de participations dans les filiales laine en amont, afin de déconsolider ces activités. La dette a été réduite de façon impressionnante, puisqu'elle passe de 80 à 33 m€ (calcul d'AV), ce qui constitue un véritable exploit si l'on tient compte des conditions d'exploitation pour le moins défavorables. En substance, le groupe a choisi de se prémunir contre une nouvelle raréfaction du crédit.

Au cours du S1 2013, Chargeurs est allé encore plus loin en réduisant son endettement net à 16,7 m€, à la suite du remboursement d'une partie substantielle de sa dette bancaire.
Nous misons sur une dette nette de 13m€, à la clôture de l'exercice 2013.

Financement et liquidité
  12/12A 12/13E 12/14E 12/15E
EBITDA M€ 17,6 27,5 30,5 32,6
Cash flow des opérations M€ 0,70 13,2 17,7 17,8
Fonds propres M€ 180 181 187 199
Dette brute M€ 83,4 52,0 42,0 42,0
   dont échéance moins d'un an M€ 64,5 44,0 36,0 37,0
   dont échéance entre 1 et 5 ans M€ 15,1 4,00 2,00 1,00
   dont échéance moins de 2 ans M€ 11,3 2,00 1,00 1,00
   dont échéance moins de 3 ans M€ 2,00 1,00 1,00
   dont échéance moins de 4 ans M€ 1,00 1,00
   dont échéance moins de 5 ans M€ 0,80
   dont échéance à plus de 5 ans M€ 3,80 4,00 4,00 4,00
 + Trésorerie brute M€ 50,7 39,1 32,3 29,6
 = Dette nette / (trésorerie) M€ 32,7 12,9 9,71 12,4
Emprunts bancaires M€ 66,5 35,0 25,0 25,0
Leasing M€ 16,9 16,9 16,9 16,9
Autres financements M€ 0,00 0,10 0,10 0,10
Ratio d'endettement % 30,9 12,6 6,03 5,58
Dette nette ajustée/EBITDA(R) x 3,34 1,72 1,49 1,48
Dette brute ajustée/EBITDA(R) x 6,22 3,38 2,84 2,53
Dette brute ajustée/(Dette brute ajustée+Fonds ... % 44,7 38,9 35,9 33,3
Ebit cover x 0,70 2,11 3,06 3,35
CF des opérations/dette brute % 0,48 11,5 16,8 18,0
CF des opérations/dette nette % 2,14 103 182 143
FCF/Dette brute ajustée % 14,1 14,0 4,19 2,53
(Tréso. brute + FCF + Découverts)/Dette CT x 1,10 1,26 1,02 0,87
FCF/Dette CT x 0,32 0,36 0,12 0,06
Ratings
Covenants
BeginEndTriggerConditionConsequence
01/01/2012 31/12/2013 Net debt/Ebitda(R) < 4,80 Early repayment
01/01/2012 31/12/2013 Interest cover > 2,50 Early repayment
01/01/2012 31/12/2013 Interest cover > 4,00 Early repayment
01/01/2012 31/12/2013 Net debt/Ebitda(R) < 5,60 Early repayment
Changements d’analyse : 02/09/2013, Changements de prévisions : 02/09/2013.